Einführung in unsere Anlagephilosophie – Prozess und Positionierung

von Fabrizio Pierallini, Leiter der Investmentabteilung

Unser Investmentansatz basiert auf einem disziplinierten und rigorosen, forschungsgetriebenen Prozess. Ich habe gelernt, auch wenn es nicht immer leicht ist, durch die verschiedenen Marktzyklen zu steuern. Unser Investmentprozess beginnt mit einer Bottom-up-Analyse, wie ich sie schon seit einigen Jahren in den USA und nun auch hier in Europa durchführe. Osiris Asset Management baut auf den gleichen Prinzipien auf, wenn es ums Thema Investieren geht, nämlich einem researchgetriebenen Prozess. Ich möchte Ihnen einige Einblicke in die Art von Variablen geben, auf die wir uns in unserem Investmentprozess und auf die Art von Unternehmen, die wir besitzen wollen, konzentrieren, und was die wichtigsten Grundprinzipien sind:

Merkmale der Unternehmen: Wir streben den Besitz von Unternehmen an, die sich im Laufe der Zeit als erfolgreich erwiesen haben und über starke und dauerhafte Wettbewerbsvorteile verfügen. Wir suchen nach Unternehmen, die große adressierbare Märkte bedienen und von günstigen säkularen Trends profitieren. Wir bevorzugen Geschäftsmodelle, die ein hohes Maß an wiederkehrenden Umsätzen aufweisen, attraktive zusätzliche Margen erwirtschaften, cash-generierend und nicht von der Finanzierung durch Dritte abhängig sind. Wir investieren ausschließlich in Managementteams, die wir für außergewöhnlich halten, und investieren in ihre Unternehmen, um langfristig profitables Wachstum zu erzielen.

Wie wir Investitionsideen entwickeln: Der Prozess ist eine negative Kunst. Das heißt, zu erkennen, was man nicht tun sollte, ist genauso wichtig wie zu wissen, was man tun sollte. Anlageideen sind wie ein Fließband, das eine große Anzahl von Faktoren zusammensetzt. Und dann investiert man. Wir sind der Meinung, dass großartige Investitionsideen eine Menge Vorbereitung, Sorgfalt und Geduld erfordern. Investitionen können auch von unerwarteten Orten kommen. Wir verwenden eine Kombination aus Branchenseminaren, Interviews mit dem Management, Unternehmensbesuchen und Forschungsreisen. Das Beobachten kommt durch das Anwenden verschiedener Ideen, und großartige Ideen können nicht durch Nachfrage produziert werden. Der Schlüssel dabei ist, verschiedene Geschäftsmodelle zu verstehen; warum manche Unternehmen besser sind als andere. Das führt auch dazu, viele Geschäftsberichte zu lesen und Podcasts zu hören. Es ist ein Prozess, neugierig zu sein und viel Zeit damit zu verbringen, über Themen zu lesen, die für das Portfolio heute vielleicht nicht unmittelbar anstehen. Das Ziel ist es, zu einem investierbaren Universum zu gelangen, oder nennen wir es einen Kompetenzkreis, der wie eine Watchlist von Unternehmen wirkt, die man gut kennt, und darauf zu warten, dass der Markt den richtigen Preis liefert – das erfordert viel Geduld. Für langfristige Investoren kommen die besten Investments von den besten Unternehmen.

Welche Unternehmensprofile: Unternehmen sollten dementsprechend Asset-light-Qualitäten aufweisen und somit in Zeiten normaler Inflation besser abschneiden. Sie sollten eine hohe Kapitalrendite (ROI oder ROC) und starke Bilanzen vorweisen und ihre Cashflows in diese Kernaktivitäten zurückführen, um das Wachstum zu unterstützen, anstatt hohe Dividendenzahlungen und/oder Aktienrückkäufe zu favorisieren. Bei der Betrachtung der ROC entdecken wir tendenziell Unternehmen, die durchgängig hohe Gewinnmargen aufweisen und tendenziell einen begrenzten Bedarf an zusätzlichen Investitionen haben und konstant hohe Cash-Flows generieren. Diese finanziellen Merkmale spiegeln wiederum die Fundamentaldaten eines Unternehmens wider, einschließlich des Wettbewerbsniveaus in einer Branche, der relativen Konzentration von Zulieferern und Kunden und des Grades der Regulierung einer Branche. In Situationen, in denen ein Unternehmen weiterhin Kapital mit einer hohen Rendite umschichtet, wird der Wert des Unternehmens mit der Zeit zwangsläufig steigen. Finanzielle Stärke ist wahrscheinlich das am besten zu erkennende der vier Charakteristika. Wir bevorzugen Unternehmen mit wenig bis gar keiner Verschuldung, da wir wissen, dass es bei Investitionen in hoch verschuldete Unternehmen nur einen sehr begrenzten Spielraum für Fehler gibt. Wenn ein verschuldetes Unternehmen gut läuft und die Gewinne zunehmen, können die Renditen für die Anteilseigner enorm sein, da jeder zusätzliche Dollar an Gewinn den Anteilseignern zufließt.

Welche Unternehmen wir grundsätzlich meiden: Typischerweise rohstoffbasierte Branchen, in denen die Unternehmen Preisnehmer sind, sowie andere etablierte Sektoren, wie z. B. Banken, Industrieunternehmen aus dem Bereich des allgemeinen Maschinenbaus, Automobilfeld und Unternehmen mit ähnlicher Ausrichtung. Wir neigen auch dazu, anlagenintensive Branchen, wie die Unternehmen des Versorgungs- und Telekommunikationssektors, sowie übermäßig diversifizierte Geschäftsmodelle zu meiden, die sich nicht durch eine Art von Marktführerschaft auszeichnen oder wenig oder keine Preissetzungsmacht haben. Und nicht zuletzt Non-Grata-Branchen, die als gesellschaftsschädlich gelten.

Welche Unternehmen wir bevorzugen: Es gibt zwei Arten von Unternehmen: Monopole und Nicht-Monopole. Das eine macht Geld, das andere nie. Es ist ein interessanter Gedanke, heute auf dem Capitol Hill sagen die Top-Technologie-Unternehmen, dass sie keine Monopole sind. Es ist nicht eindeutig schwarz und weiß. Monopole sind Unternehmen, die Geld verdienen können. Es gibt eindeutig Unternehmen, die keine Monopole sind und Gewinne produzieren. Was sind einige der Schlüsselfaktoren? Es gibt gemeinsame Nenner. Sie müssen eine hohe Kapitalrendite produzieren, die Investoren darauf finanziert haben. Das sollte also das Ergebnis von großartigen Unternehmen sein. Aber die Anpassungsfähigkeit an Veränderungen ist der Schlüssel. Veränderungen sind heute eine Konstante. Buffet sagt gerne, dass er in Unternehmen investiert, die resistent gegen Veränderungen sind. Wir glauben, dass Unternehmen, die in der Lage sind, sich an Veränderungen anzupassen, der Schlüssel sind. Wenn Sie nicht bereit sind, Veränderungen anzunehmen, könnte die Branche Sie dazu zwingen. Das Management ist also wichtig, aber auch das Humankapital ist großartig. Es ist wichtig, dass das Unternehmen in der Lage ist, großartige Mitarbeiter zu binden und neue Talente anzuziehen.

BEISPIEL FÜR EINE UNSERER INVESTITIONEN:

FACEBOOK ist ein Beispiel dafür, dass man sich sehr gut an Veränderungen anpassen kann. Und das ist eine Eigenschaft des Wandels. FB ging während der existenziellen Krise an die Börse. Anstatt also weiterhin das Geld aus der Werbung zu schöpfen, kaufte Zuckerberg stattdessen Instagram, das eine mobile Anwendung ist. Er hat Ingenieure neu eingeteilt und herausgefunden, wie man Werbung machen kann, ohne dass man das Gefühl hat, dass es eine Werbung auf dem iPhone ist. Sie vollzogen auch eine Veränderung, als sie erkannten, was Snapchat tat, nämlich Nachrichten zu verwalten. Sie wollten sie kaufen, waren aber nicht erfolgreich. Dann haben sie ihre eigene erstellt. Am Ende haben sie mit Instagram-Stories mehr Umsatz gemacht. Jetzt versuchen sie, sich mit dem Editieren wieder anzupassen, nachdem TikTok dazukam. Und jetzt macht Zuckerberg etwas ähnliches wie TikTok und nennt es Instagram-Reels. Es ist also eine flexible Kultur. Es ist ein weiteres Beispiel als ein Attribut für gutes Management neben ihren hohen Wachstumsmargen. Im Großen und Ganzen mögen wir Unternehmen mit hohen Wachstumsmargen. FB zum Beispiel muss kein Geld ausgeben, um Inhalte zu erstellen, weil die Nutzer ihre eigenen Inhalte erstellen. Außerdem braucht FB kein so großes Verkaufspersonal wie traditionelle Werbeagenturen, weil das meiste automatisiert ist. FB hat 80% Wachstumsmargen, Snap hat 40% Wachstumsmargen. Das sind riesige Unterschiede, die eine Menge Geld übrig lassen, um ihre Ingenieure für F&E, Vertrieb und Marketing zu bezahlen und immer noch eine gute Portion Geld für die Aktionäre übrig lassen. AMAZON: Eine andere Sache ist es, auf Skaleneffekte zu achten: Viele große Unternehmen weisen diese Eigenschaften auf. Schauen wir uns Amazon an. Sie haben die Infrastruktur des Lagerkonzepts in den Anfangstagen entwickelt. Dann haben sie den Platz an Drittanbieter verkauft. Jeder inkrementelle Umsatz war reiner Gewinn. Sie haben anfangs die Infrastruktur aufgebaut, die teuer im Aufbau und im Unterhalt war. Jeder neue Dollar ist in der Realität Amazon und andere des Unternehmens haben in der Theorie Fixkosten und sehr hohe Margen auf eine bestimmte Menge an Einnahmen über dieser fixen Kostenbasis. In der Realität ist allerdings das, was sie am Ende tun, die hohe Marge Dollar zurück in das Geschäft zu reinvestieren. Das bewirkt zwei Dinge: Es fügt der anfänglichen Basis mehr Fixkosten hinzu, was das Erreichen der hohen Margen verzögert, aber es macht es auch schwieriger für Konkurrenten, ihr Geschäft anzugreifen, denn jetzt sind die Fixkosten, um zu konkurrieren, noch größer. Das trägt dazu bei, ihren Burggraben zu erweitern und eine überdurchschnittliche Rendite zu erzielen. Alle sind großartige Franchise-Unternehmen mit völlig einmaligen Angeboten in wachsenden Märkten mit hochqualifizierten Management-Teams. Wir sind bei jeder dieser Investitionen eingestiegen und haben sie gehalten, da sie im Laufe der Zeit weiter Kapital aufbauen.

Was uns die Geschäftsgrundlagen sagen: Häufig wird eine Branchenanalyse auf der Ebene der einzelnen Aktien durchgeführt. Sie gibt uns ein klares Gefühl für den Grad des Wettbewerbs in einer Branche, die relative Konzentration von Lieferanten und Kunden und den Grad der Regulierung, mit der eine Branche zu kämpfen hat. In Situationen, in denen ein Unternehmen weiterhin Kapital mit einer hohen Rendite umschichtet, wird der Wert des Unternehmens mit der Zeit zwangsläufig zunehmen. Finanzielle Stärke ist wahrscheinlich das am einfachsten zu erkennende der vier Charakteristika. Wir bevorzugen Unternehmen, die wenig bis gar keine Schulden haben, da wir wissen, dass der Spielraum für Fehler sehr gering ist, wenn wir in hoch verschuldete Unternehmen investieren.

Warum wir Unternehmen mit hohem Fremdkapitalanteil meiden:  Wenn ein fremdfinanziertes Unternehmen gut wirtschaftet und die Gewinne wachsen, können die Renditen für die Anteilseigner gewaltig sein, da jeder zusätzliche Dollar an Gewinn den Anteilseignern zufließt. Aber natürlich ist auch das Gegenteil der Fall: Wenn ein fremdfinanziertes Unternehmen schrumpft, ist die gesamte Einschätzung des Wertes natürlich ein Urteil – und damit subjektiv. Insgesamt ist unser Aktienauswahlprozess sehr genau definiert, und wir neigen dazu, Unternehmen zu besitzen, die von höchster Qualität sind, aber aus irgendeinem Grund unter Druck stehen. Sie könnten von einem zyklischen Rückgang betroffen sein, ihr Management könnte den Wettbewerb kurzfristig missverstanden haben oder die Kapitalstruktur des Unternehmens wurde von einer lang anhaltenden Rezession beeinflusst.

Über Markt-Timing und die Macht des Compounding: Da wir nicht vorhersehen können, wann Wirtschafts- und Marktzyklen beginnen oder zu Ende gehen, gibt es keinen günstigen Zeitpunkt für das Timing des Marktes. In den letzten vier Marktzyklen hätte das Verpassen der besten fünf Tage zu einem um 36,7 % niedrigeren Wert einer hypothetischen $10.000-Investition geführt, und das Verpassen der besten 10 Tage hätte zu einem um 53,6 % niedrigeren Wert geführt. Da große Talfahrten oft von großen Aufwärtsbewegungen gefolgt werden, ist es wahrscheinlich, dass diejenigen, die in Panik geraten und an den Talfahrten verkaufen, die darauffolgenden Aufwärtsbewegungen verpassen.

Inflation und die Macht des Compounding: Die Kaufkraft des Dollars ist in den letzten 50 Jahren alle 17 Jahre um etwa 50% gefallen. Während die Inflation dazu führt, dass Währungen im Laufe der Zeit an Wert einbüßen, hat sie einen positiven Einfluss auf Sachanlagen, Unternehmen und das Wirtschaftswachstum. Das bedeutet, dass Aktien die beste Absicherung gegen die Entwertung Ihres Geldes sind. Während die einfache Antwort zur Bekämpfung der Inflation darin besteht, Ihr Geld langfristig zu investieren, erklärt uns das Konzept des Zinseszinseffekts, warum. Wenn Ihre Ersparnisse Erträge erwirtschaften (z. B. Bankzinsen, Dividenden), ermöglicht der Zinseszinseffekt, dass diese Erträge noch mehr Erträge erwirtschaften. Im Laufe der Zeit wird dieser Effekt zu einem Schneeballeffekt, und die Erträge wachsen mit einer immer schnelleren Rate. Im ersten Jahr wird der Betrag, den Sie mit Ihren Investitionen verdienen, nicht sehr hoch sein. Im Jahr 10 oder 20 werden Sie jedoch nicht glauben, welche Auswirkungen die „Macht der Aufzinsung“ hat.

Fazit: Gemeinsam mit unserem Analystenteam recherchieren und analysieren wir kontinuierlich die langfristigen Wachstumsperspektiven von Unternehmen. Wir verwenden genauso viel Zeit auf die Erforschung von Positionen, die wir seit Jahrzehnten besitzen, wie auf die, die wir zum Kauf in Betracht ziehen. Wenn wir feststellen, dass die Wachstumsaussichten einer Anlage eingeschränkt sind, gehen wir dazu über, die Aktie zu verkaufen und in attraktivere Gelegenheiten zu reinvestieren. Wir sind bei etlichen Positionen zu diesem Schluss gekommen und haben in den letzten Monaten und Quartalen entsprechend gehandelt. Wir achten auch darauf, die Risiko- und Ertragsprofile auf einer relativen Basis zu bewerten und sind ständig bemüht, unser Kapital für den höchsten und besten Nutzen einzusetzen. Wir freuen uns darauf, einige unserer Arbeitsprämissen im Detail zu besprechen und werden uns bis Ende dieser Woche mit Ihnen in Verbindung setzen oder, wenn Sie es bevorzugen, uns einen bestimmten Tag und Uhrzeit mitteilen, an dem wir eine weitere Telefonkonferenz durchführen könnten.

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